目前人民币汇率波动对企业汇兑损益、金融市场稳定及国内物价稳定有产生什么影响吗？未来人民币汇率走势如何？在CMF宏观经济热点问题研讨会——“人民币汇率：疫情以来的大国汇率”主题会议中，中银证券全球首席经济学家管涛带来相关主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

人民币汇率调整对企业和外汇市场有何影响？

我们对人民币汇率波动是否值得担心？我觉得有几个维度， 一是从微观层面，关心汇率涨跌对企业汇兑损益的影响；二是从宏观层面关注对金融市场稳定和国内物价稳定的影响。

不久前国际货币基金组织在秋季全球金融稳定的报告里说，要保持汇率弹性，适应各国货币政策的差异。但也提示如果汇率变化影响了央行货币政策传导或者产生了更加广泛的金融稳定的风险可以使用外汇干预措施。在汇率灵活的情况下，通常货币政策对汇率波动善意的忽略，但是当汇率波动无论是升值还是贬值过度或异常波动影响金融稳定和物价稳定时，央行货币政策要做出反应。之前我参加人大的活动也提出过类似的观点，这时候实施外汇干预不是单纯稳定汇率，而是实现央行货币政策的目标，金融稳定、物价稳定。

从微观层面看，汇率这一波调整肯定是利好外汇收入和资产的，利空外汇支出和负债的。根据万得数据统计，今年上半年人民币汇率下跌5%，汇兑收益和损失轧差以后，上市公司剔除财务数据异常的公司，净汇兑收益307亿，去年同期人民币涨了1%，但是是净汇兑损失33亿。从这个意义上来讲，肯定是人民币调整有赚有赔，不可能让所有的企业都不赔，但总体上是赚得多赔得少，甚至从公司个数来讲有60%的上市公司上半年预喜有汇兑收益。从这个意义上来讲，我不太理解为什么股票市场把人民币汇率的调整视作利空。

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第二对金融稳定的影响，首先关注对外汇市场的影响，有没有在人民币汇率波动过程中，造成外汇市场像2015年、2016年汇改时出现贬值。类似的情形在2018年经历过，尽管那次调整的幅度没有这一次大，但在短期内调整的级别也是类似的。2018年从4月初到10月底，7个月的时间人民币跌了10%，这个过程中外汇市场结售汇仍然是顺逆差交替出现，但总体是顺差。什么是汇率市场化，正常的外汇市场一定是升值的时候买外汇得多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇得多买外汇得少，低买高卖。在2018年调整过程中确确实实收汇结汇率比升值期间是跳升的，付汇购汇率是下降的，所以，当时外汇市场并没有再次出现贬值恐慌。

今年我们看到的情况从3月初人民币冲高回落，9月份人民币跌破整数关口，10月份还在延续调整，但我们没有10月份的数据。9月份的数据我们看到目前为止和2018年的表现如出一辙。3-9月份，银行净远期含期权的结售汇，只有5月份和9月份出现了40亿和49亿美元的少量逆差，其他月份都是顺差，而这7个月累计顺差575亿美元，仍然是外汇供求平衡略有盈余。市场结售汇意愿的变化，同样看到收汇结汇率比升值区间均值上升，付汇购汇率是下降的，所以是逢高结汇的特征基本成立。

我们也接触了一些外贸企业，很多企业讲今年汇率上赚了10%以上，甚至已经超过主业的收益。所以很多企业，刚才王院长说的就是逢高结汇。企业是做具体经营的，不是做金融投机的，他们是立足于主业。实际上由于汇率有涨有跌的双向波动，越来越教育企业不能随意的赌单边的人民币升、贬值。从数据得出的基本判断，到目前为止人民币汇率快速调整没有影响外汇市场的供求平衡，也没有在外汇市场引发贬值恐慌。

02

外汇市场是否传导影响国内股市、物价？

外汇市场波动对其他市场的影响，刚才我们讲了股票是非常关注外汇市场的行情，我们确确实实注意到今年发生了股市汇市同向调整的情况。2015年8.11汇改前后发生过股汇共振，但当时是一个市场的恐慌向另外一个市场传染，但当前本身外汇市场没有恐慌，也没有受到其他市场恐慌情绪的影响，外汇市场没有恐慌情绪。而且具体研究汇市对股市的传导渠道，国际贸易渠道、资产负债表渠道、资本流动渠道和货币供给渠道，前两个渠道是结构性影响有赚有赔，后两个渠道是系统性影响，通过影响资本流动和货币政策等等系统性影响。从上市公司的汇兑损益情况看，总体上是净汇兑收益。

为什么在2015年8.11汇改人民币意外贬值，引发了市场恐慌？刚才徐高总也提到了，当时是因为有二十多年的人民币单边行情，民间积累了巨额的对外净负债，所以贬值在贸易渠道有改善作用。但是在金融渠道由于境外净负债产生了负作用，当时因为对外净负债比较多。但是经历了2015年、2016年两年集中调整后，现在民间对外净负债大幅减少，到今年6月底的时候，民间对外净负债比2015年6月底减少了1.21万亿美元，占GDP比重下降了15个百分点。而且在这样的情况下，市场对于汇率的波动容忍度、适应性大大提高。特别有意思的情况，二季度民间对外净负债环比减少2642亿美元，其中人民币汇率波动产生的负估值效应贡献了103%，境外持有的人民币资产，股票债券、存款贷款，人民币升值的时候折美元多了，但人民币在二季度贬值5.4，折合美元少了。

对于外资很多人担心外资流出的时候，人民币贬值可能会形成资本外流、人民币贬值的恶性循环，但实际上这是极大的误解。因为对外资来讲担心的不是汇率的涨跌，而是汇率僵化导致的资本外汇管制产生的不可交易的风险。所以，反而汇率弹性增加有助于减轻对行政手段的依赖，有助于提高货币政策的自主性，有助于提振境内外投资者的信心。

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我们还关心人民币贬值有没有造成输入型通胀压力。这是当前日本和欧洲担心的问题，但是从中国实际的情况看，我们看到今年以来，PPI整体单边下行，CPI虽然从4月份开始持续高于2%，但到目前为止也没有突破3%，特别是核心CPI一直在1%左右。从8月份开始CPI和PPI增速重新倒挂，中国不存在大的通胀的压力。这个既保证了国内的基本民生，也增强了国内货币政策的自主空间。而且从实证分析研究结果显示，人民币名义有效汇率的变化对PPI有些微影响，对CPI没有影响，可以忽略不计，中国的CPI更多受到供需缺口、市场流动性和大宗商品价格影响比较大。

03

未来人民币汇率走势如何？

今年我一直给大家讲一个概念，美联储紧缩对中国的溢出影响，从人民币角度来讲有四个场景或四个阶段。中国在今年前两个月的时候是度过了第一个阶段（场景），美联储温和有序的紧缩缩减购债，中美利差收敛，中国外资流入减缓，人民币继续升值，只是升值放慢。但是4月中旬，我们提示随着美联储3月启动加息，而且开始酝酿缩表，会引发美国经济动荡，导致中国出现阶段性资本外流，进入人民币有涨有跌、双向波动的阶段。这一波人民币汇率调整主要从4月底开始，4-5月份一波人民币快速调整，8月中旬以来人民币又一波调整，这两波调整让人民币从6.3到了整数位以下。未来还有第三个场景或第四个场景，我们认为明年大概会有三个场景，人民币汇率会面临三个场景，就是我们继续有可能处于第二个场景或阶段，美联储继续紧缩的情况下，人民币仍然承压，这是给定其他因素不变情况下人民币继续承压。这是第二个阶段。

但是也有可能，由于美联储紧缩过度刺破资产泡沫，引发经济衰退，我们就进入第三个场景（阶段），这时候由于全球衰退风险上升。最近的国际货币基金组织纷纷下调了明年经济增长预测值，世界银行已经把明年全球经济增长预测值下调到1.9。考虑到这一次疫后经济复苏外需恢复快于内需，这是中国疫后经济恢复的重要特点，如果外需拐点出现，肯定会对中国稳增长带来更大的挑战，有可能让人民币承受更大的压力。明年还有第四个场景（阶段），如果发生了第三个情景，美联储大概率会重回货币宽松，这时候如果中国能够继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现2009-2013年的情形，资本回流，人民币重新走强。

我个人认为人民币汇率明年是涨是跌，不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，取决于中国经济基本面，经济稳金融稳，经济强货币强。所以，对中国来讲更加高效统筹经济发展，抓紧落实一揽子稳增长政策措施，巩固经济恢复的基础，增强经济发展的后劲。鉴于明年内部外部都有很多不确定、不稳定的因素，无论是市场主体还是政府部门，都应该在加强经济形势和跨境资本流动监测预警基础上，做好情景分析压力测试，拟定应对预案，有备无患。