红周刊 研究中心 | 毛飞

自从华为被“卡脖子”以来，“国产替代”一直都是国人极度关注的话题。一般而言，国产化率越低，大家寄予的希望就越高。华为为此还专门设立了哈勃科技，通过投资、扶持相关高新技术企业来补齐产业短板。

裕太微就是哈勃科技投资的企业之一。公司目前主要产品是PHY芯片（以太网物理层芯片），收入占比一直在95%以上。从企业生命周期来看，裕太微目前还处于成长初期，公司2020年收入只有1295.08万元，2021年已跃升到2.54亿元，虽然收入规模依然较小，但成长速度十分惊人。

要理解裕太微，就要先理解PHY芯片。按网络的作用范围，计算机网络可分为广域网、城域网、局域网。以太网是应用最为广泛的局域网，按传输速率分为标准的以太网（10Mbit/s)、快速以太网（100Mbit/s）和千兆以太网（1000Mbit/s）、10G（10Gbit/s）以太网。以太网基于OSI模型建立, 该模型共分为7层，其中物理层是OSI 网络模型的最底层，PHY芯片就工作于此。值得强调的是，PHY芯片是技术门槛最高的一层。正因为技术门槛高，所以我国PHY芯片市场至今基本被国际巨头垄断，国产厂商市占率微乎其微。2021年裕太微收入增长了近20倍，但市场份额也只有2%。

PHY芯片国产替代空间大

裕太微有望占据一席之地

关于PHY芯片的国产替代，前面提到了国内厂商市占率很低，提升空间还很大。不仅如此，新领域的快速发展也为国产替代提供了难得的机遇。

PHY芯片用于以太网，所以有以太网的地方就需要PHY芯片。按应用场景分，PHY芯片包括商规级、工规级和车规级，其中商规级芯片适用于消费与安防领域的以太网通信，如安防摄像头、电视机、WiFi路由器等；工规级适用于电信、数通及工业领域的以太网通信，如交换机、工业互联网、数据中心等；车规级适用于车载以太网，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、摄像头等。2021年，裕太微这三类场景收入占比分别为38.05%、61.53%、0.42%。

根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022 年-2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。

在以上应用场景中，预计接下来快速增长的是工业互联网、车载以太网。HMS Industrial Networks相关报告显示，2016年工业以太网市场占工业通信38%市场份额，2021年工业以太网市场占工业通信65%的市场份额。除了工业以太网对现场总线的替代，工业通信总体规模的增长也比较高，增量市场更有利于工业以太网的发展。据券商预测，作为工业互联网基础的工业通信2022年市场规模将达到2856亿元，同比增长15%。在这种行业环境下，PHY芯片的市场规模自然会快速增长。裕太微收入中工规级PHY芯片目前占比最大，未来随着国产替代推进，该部分依然是公司发展的重点。

相比工业以太网，车载以太网的增速将更快。由于传统的总线技术难以满足智能化时代的高速车内通信需求，更高速且适用范围更广的车载以太网技术有望逐步替代总线技术，其中智能驾驶及智能座舱是首先完成替代的领域。根据中金公司测算，2025年国内车载以太网芯片（包含PHY芯片和交换芯片）的市场规模将达到293亿元，2020-2025年年复合增长率有望达到66%。裕太微招股书显示，车载以太网芯片是公司重点研发方向之一。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已经进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现小批量销售；车载千兆以太网物理层芯片也已工程流片；本次IPO也计划投入2.9亿元进行车载以太网芯片开发与产业化。虽然2021年裕太微车载以太网物理层芯片市场份额仅为0.02%，但已经起步，有了追赶的基础。另外，我们也应看到，多G车载以太网物理层标准2020年才完成，第一个支持多G车载以太网物理层的芯片在2020年11月才正式推出，量产估计要到2022年底。也就是说从时间上看，裕太微落后得并不多，如果能抓住时机，与国际巨头并肩而行，那公司的前景也会相当光明。

裕太微是我国车载以太网和千兆工业以太网PHY芯片的希望，赛道前景很好，公司战略布局和产品开发目前看也都表现不错，但也稍有让人担忧之处。

模拟芯片研发难度大

追赶巨头需直面阻力

前途是光明的，道路是曲折的。裕太微现在只是“小荷才露尖尖角”，尚有不少困难摆在面前。

首先就是研发难度大，研发失败是最大风险。PHY是模拟芯片，而模拟芯片性能指标复杂，设计环节具有辅助工具少、经验要求高、操作非标准、多学科复合、测试周期长等特点。招股书中提到，PHY芯片在数模混合的设计中，既包含了高速ADC/DAC、高速SerDes、高精度PLL等模拟设计，也需要滤波算法和信号恢复的DSP设计能力。需要有完整能力搭配的核心团队方能做出性能优异的PHY芯片，各个环节缺一不可。如果裕太微的研发出现失误，财务损失还是其次，更大的损失是错失行业发展的大好时机。

其次，强大的竞争对手将是裕太微前进道路上不可小觑的压力。前面提到模拟芯片研发上的困难，其实模拟芯片行业还有一个特点，就是“强者恒强”，德州仪器、亚德诺等国际巨头长期占据排行榜前列，后来者很难望其项背。拿国内模拟芯片龙头圣邦股份来说，虽然在国产替代和巨头产能受限的背景下，其获得了快速发展，但2022年第三季度营收也只有7.61亿元，而同期德州仪器营收52.4亿美元，差距明显。针对巨头的竞争压力，裕太微也指出存在被博通、美满电子和瑞昱等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。

再者，产品布局上，裕太微差距同样明显。国际龙头企业产品在以太网铜线、光纤两种传输介质上均有完善的产品布局，而裕太微目前产品主要基于铜线，且传输速率仅涵盖百兆、千兆，2.5G PHY 产品尚未销售，10G 速率尚处于技术预研阶段。

最后，国内竞争对手迅速成长，也会给裕太微带来不小的竞争压力。景略半导体的PHY芯片在视频监控、消费、数字通信等领域都有应用；在车载以太网领域，千兆PHY已经进行多次迭代流片，处于商业化量产前夕。昆高新芯能够提供千兆以太网PHY、TSN交换网关芯片，产品主要应用于工业互联网、车载、智能电网、轨道交通、航空航天等领域。目前共承担国家省部级科研项目6个。还有国科天讯、东土科技旗下物芯科技等等。虽然裕太微有先发优势，但在瞬息万变的科技领域，一着不慎被超越是常有的事，所以裕太微并不能高枕无忧。

估值探究

由于裕太微还处于成长初期，利润较少甚至为负，所以我们选用P/S法来估值。可比公司选取圣邦股份、思瑞浦、翱捷科技等三家公司，财务数据参考三季报，市值选取2023年1月12日收盘数据。三者三季报P/S分别为24.03、21.01、16.10，均值为20.28，鉴于裕太微的赛道前景，我们选取均值作为估值下限，最高值作为估值上限，计算得出IPO前每股价格或为142.63元/股-168.18元/股。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）