锁定也难逃亏损

不少两年以上封闭私募产品亏损

见习记者 赵心怡

前几年市场火热，一批私募发行24个、36个月甚至更长期限锁定期产品，不过这两年市场剧烈波动，不少锁定期期产品同样出现较大回撤，甚至有不少知名私募回撤较大。近期也有私募向客户表达歉意。

发行锁定期产品，被认为有利于私募专注做价值投资，减少追涨杀跌带来的影响。不过这些锁定期产品，仍然未能逃过市场大幅波动。私募排排网统计数据显示，2019年以来成立的，锁定期24个月（封闭期）以上的私募产品共有96只，今年以来显示收益为正的只有12只，其余均亏损。亏损幅度在40%以上的产品共有13只。即使从成立以来看，也仍有44只产品至今仍在1元面值之下，浮亏比例高达46%。

2021年剧烈分化，业绩差异拉大

对于不少锁定期私募产品的业绩表现，多位业内人士向中国基金报记者表示，2019-2020年受A股市场上涨影响，业绩普遍较好，在经历了2021年的结构化行情后，业绩差异加剧。

招商证券金融产品研究首席、研究咨询部执行董事贾戎莉认为，从过去几年的市场环境来看，A股市场经过19、20年的快速上涨，21年的剧烈分化及今年以来的大幅下跌，目前市场指数已回到19年年中位置，行业结构分化较大。19、20年发行的封闭期产品业绩差异较大，尤其20年下半年之后发行的产品普遍亏损。

中植基金高级产品研究员胡飞也称，从整体业绩来看，2019年初发行的产品比较完整的参与了2019年与2020年的牛市行情，目前应仍有明显的浮盈，而2019年下半年或2020年发行的产品可能因为安全垫建仓错过一部分涨幅或是发在相对高点，在经历了2021年的结构化行情与今年以来的大幅波动之后，很多产品净值都已位于水下。

金斧子投研中心针对三年以上锁定期的私募产品价值则表示，近年市场行情起伏剧烈，造成产品净值波动较大，但不能因此否定长封闭期产品的“长期主义”投资理念与出发点，相反，如果在近期市场触底的过程中，投资者能够逆向思考，抓住结构性投资机会，底部买入长封闭期产品，相信能够获得不错的效果。目前我们也看到了一些市场回暖的积极信号，投资者对三年以上封闭期的私募产品信心也有所回升。

业绩受市场环境和组合风格影响

与锁定期直接关系不大

在影响三年锁定期私募产品业绩表现的因素中，受访者们普遍提到了市场环境和组合风格。

胡飞谈到，由于近几年市场风格在产业变化趋势的引导下发生了较大变化，在2019年与2020年以核心资产为主导的牛市行情下，机构业绩表现普遍较好，而自2021年初核心资产泡沫破裂之后，以新能源为代表的成长板块成为市场主线，而消费、医药、互联网等资金集中配置的相对传统板块在疫情、政策、海外紧缩等影响下普遍大跌。从长期来看，这些板块都为投资者赚取了相当可观的收益，一方面一些机构可能存在一些路径依赖在波动的较大的市场中秉持价值投资理念坚定持有，另一方面也可能由于近两年宏观与产业格局均发生了较大变化，导致部分管理人没有及时更新迭代自身投资理念，整体来看，近几年主要布局于高景气成长行业的管理人业绩表现相对较好。

贾戎莉也从两个方面阐述了封闭期产品目前未能取得理想业绩的原因，一方面是客观上受大的市场环境影响，另一方面是基金经理的投资策略和组合风格决定的，本质上与产品是否封闭关系不大。尤其是对于投资风格过于单一、投资集中度比较高、持仓品种估值过高的管理人，以及追随市场热点、频繁交易、追涨杀跌的管理人，难以取得持续良好的投资业绩。

她还表示，投资业绩与产品是否封闭没有直接关系。“我们去观察过去几年的产品回报，严峻的市场环境之下并非全盘皆输。那些深刻洞察宏观边际变化的、积极把握时代发展方向但又与市场热点保持距离的、对高估值高集中度保持警惕的、对结构分化中的风险收益变化感知敏锐的、对公司基本面深度研究注重价值创造的基金经理，仍然能够取得不错的投资业绩。”

不能否定锁定期私募产品价值

更要注重管理人能力和发行时点

中国基金报记者吴君

2020年、2021年带锁定期的私募产品出现一波发行热潮，但如今两年时间过去了，不少百亿私募旗下锁定期产品，尤其是三年锁定的产品，表现却令人大失所望。研究人士分析，高位发行、市场周期波动，管理人规模压力和管理能力的缺失，可能是背后原因。但不能因此否认锁定期产品的价值，其初衷是倡导长期投资，相信未来仍可以给投资者带来回报。

然而，我们也需要对此有更理性的认识，包括注重跟投资久期的匹配，关注基金经理管理能力才是成败的关键，也要注重产品发行时点。事实上，在今年震荡市中，投资者对锁定期产品热情有所下降。

锁定期产品仍有价值

静待市场价值回归

避免追涨杀跌、让基金经理能够更好进行投资，是锁定期私募产品设立的目的，尽管这两年这类产品受到市场考验，但不少研究人士认为不能因此否定其价值。

“锁定期私募产品是想通过牺牲资金短期流动性，达到在中长期时间维度，投资人与基金管理人双赢的目标。尽管过去一段时间，部分产品表现不及预期，但上述双赢目标并没有改变。这也是这类私募产品相对无锁定期安排产品的最大价值点。” 好买基金研究中心研究员徐冬冬说。

金斧子投研中心表示，近年由于疫情“黑天鹅”交织俄乌战争、美联储加息、中美关系、国内地产调控等诸多复杂因素，市场行情起伏剧烈，造成产品净值波动较大，但不能因此否定长锁定期产品的“长期主义”投资理念与出发点，相反，如果在近期市场触底的过程中，投资者能够逆向思考，抓住结构性机会，底部买入这类产品，相信能够获得不错的效果。“目前我们看到了一些市场回暖的信号，投资者对三年以上锁定期的私募产品信心也有所回升。”

格上富信产品总监崔波称，长锁定期产品发行的时点是市场高点，也是投资人入市热情的高点。要注意的是，当时高点发的产品，不论锁定期长短，都出现了较大的浮亏，所以这跟锁定期并没有直接关系。但是无锁定或短锁定期的产品，很多投资人熬不住回撤赎回，浮亏就变成了实亏。而在锁定期内的产品，相信经过一轮牛熊后，投资人回过头时会发现，真正好的管理人还是能够带来符合市场走势的回报。

一些市场人士仍看好一到三年的锁定期产品。中植基金高级产品研究员胡飞认为，从长期维度来看，资本市场的高波动性依然适合带有锁定期的产品，统计数据也表明投资者持有优秀的管理人产品时间越长，获得预期收益的概率越高，“但流动性对投资者来说也是非常重要的考量因素，管理人可以根据市场情况来灵活调整，例如在市场底部区域、投资者情绪不高时，一年的锁定期可能就会比较合适。”

雪球副总裁夏凡说，权益类私募产品份额锁定期不宜过短，会造成客户频繁的“止损离场”或“追高买入”。市场短期波动的偶然性太强，所以关注长期趋势是倡导的理念，数据表明，在持有三年的前提下，私募基金大部分时间都能获得正收益，且能跑赢市场基准，适当的份额锁定期可以提升投资者的投资胜率。但如果锁定期过长，投资人的资金安排、私募管理人的投资思路或策略，都可能发生变化，所以整体来看，可能一到三年的份额锁定期是适合大多数投资者的。

更加理性认识锁定期产品

注重基金经理管理能力和发行时点

但是市场人士也指出，需要对锁定期产品有更理性的认识。“三年左右锁定期的私募产品，其设置的初衷确实是想避免投资者追涨杀跌、让基金经理能够更好进行价值投资和理性投资。但因为锁定期长，因此投资者持有后可能面临市场的周期波动，管理人的规模变动、风格漂移等风险，期间投资者只能被动承受而又无可奈何。” 私募排排网财富管理合伙人夏盛尹说。

招商证券金融产品研究首席、研究咨询部执行董事贾戎莉认为，股票多头产品设置三年锁定期，看似有利于基金经理投资，但实际上对于管理人和销售机构的意义远远大于对投资者的。当初投资者愿意损失流动性选择此类产品，普遍是基于靓丽的历史业绩，对此类产品和基金经理有较高期待。而彼时往往是此类投资风格的高光时刻、拥挤阶段，但是当市场环境变化、风格逆转后，如果基金经理未能及时调整投资思路，业绩往往会让投资者大失所望。

睿亿投资研究总监熊林称，带锁定期的私募产品初衷是好的，从长期看优秀的管理人可以通过价值投资来获取稳定回报；但其中很难区分是市场上涨带来的Beta机会还是个股成长带来的Alpha贡献。比如在2021年初很多私募由于前两年市场上涨带来的靓丽业绩而发行三年锁定期产品，“淡化市场系统性波动风险，反而不利于投资人的利益。”

也有私募市场人士直言，目前市场风格轮动较快，如果部分基金经理还是抱着过往的投资逻辑，认为投资龙头股三年不会亏损，很难获得绝对收益。

研究人士指出，锁定期产品更要注重跟投资者的匹配，基金经理管理能力才是成败的关键，另外也要注重产品发行时点。

崔波认为，长锁定期产品的出现本身是私募行业的进步，这意味着不论是管理人还是投资人，都在朝着“长期持有、穿越周期”的更成熟的投资理念努力。“但是在相对高点发行时，私募一定要注意控制规模，销售机构要向投资人充分提示风险，投资人要充分认识市场的位置并评估自己的风险承受能力。牛市尾声控制欲望，熊市盘踞提高勇气。同时私募要具备一定的学习进化能力，适应市场的结构性变迁，把握企业的合理估值以及行业景气度，在锁定期内做出超额收益。”

贾戎莉认为，基金投资者的投资久期应该与基金经理的投资久期相匹配，方能有利于投资策略的实施和获取。在产品设计层面，产品的流动性应与资产流动性相匹配，对投资者而言才有优化调整的空间。“这类产品成败的根源并非锁定期本身，基金经理的管理能力、选股标准、组合构建、风险管理等，才是更为实质和重要的问题。甚至在某种意义上，高流动性的要求更能迫使基金经理保持一定的压力，时刻审视投资组合的持仓质量、动态评估风险收益情况、密切观察市场环境变化，从而不断进行组合的优化调整，最终提升持有人回报、改善投资体验。”

朝阳永续基金研究院研究总监尹田园也称，如果管理人投资理念成熟、策略/风格稳定，发行长锁定期产品有望让投资人获得更好的投资结果。

另外，胡飞表示，发行时点是重要影响因素之一，很多长锁定期产品发行于牛市的后半段，从而降低了未来可预期的合理收益。近几年无论海外或国内宏观环境都发生了较大的变化，投资难度明显提升。

今年锁定期产品明显降温

市场信心仍待恢复

记者了解到，今年震荡市中，投资者对锁定期产品热情有所下降。贾戎莉表示，当前市场环境下，权益类产品销售举步维艰，锁定期产品更难获得投资者认同。

夏盛尹坦言，目前市场证券类私募较常见的是锁定期1年左右，且很多是软锁。今年股票市场熊市，新基金发行进入冰点，若锁三年投资者可能不会买账。“不过，个人认为现在反而是发行长周期锁定期产品的最好时机，现在A股处于底部区域，而且波动较大，不利于投资者进行长期投资，拉长锁定期虽然会让投资者比较难受，但投资者最终受益的概率更大。”

崔波称，现在带长锁定期期的私募产品销售难度非常大，投资人更喜欢短锁定期或没有锁定的产品，但销售实际情况是，大部分投资者就算买了短锁的产品，一年内赎回的概率也非常小，一般都是长期持有，除非急需用钱。随着投资者情绪的缓解，不断成熟，相信带锁定期的产品依然会被认可，前提是必须是一家优秀的管理人。

但是，尹田园表示，即使是在销售冰期，明星管理人依旧可以发行长锁定期产品，并受到投资者追捧。

胡飞也说，今年也有一些顶流基金经理或管理人发行锁定三年的产品得到了市场资金的追捧，但整体来说，以目前的市场情绪来看，三年的锁定期对于大部分投资者来说可能是相对较长的，“在经历了近两年的市场大幅波动之后，投资者对市场的信心以及对长锁定期的产品认可度可能都需要一段时间来恢复。”

琢磨金融研究院创始人姚杨表示，具有一定锁定期的权益基金产品，对于投资者而言，一方面，三年或更长的锁定期，客观上可以较好帮助一些投资者“管住手”，一定程度上提高了投资者的盈利概率；另一方面，作为投资中“不可能三角”（风险、收益、流动性）的核心组成部分之一，客户购买此类产品，客观上牺牲了未来三年乃至更长时间的流动性，因而有理由从费率、收益等方面产生弥补预期，提出一定的要求。

私募锁定期产品再受关注

费率设置及相关条款可进一步优化

中国基金报记者任子青

近年来市场震荡加剧，不少百亿私募旗下的锁定期产品业绩承压，整体业绩表现不及行业平均水平。因此，设有锁定期的产品再度受到市场关注。多位业内人士建议，这类带有锁定期的私募产品，未来可以在费率设置方面给予适当优惠，在追加条款方面灵活设置。与此同时，由于设有锁定期的产品可以有效避免投资者频繁择时、追涨杀跌，帮助投资者实现长期投资，因此也有不少人看好其未来发展前景。

优化费率设置

设置灵活的追加条款

一般而言，带锁定期的私募产品可以分为三类，即1年（包含）以下锁定、1年-3（包含）年锁定、3年以上锁定。格上富信产品总监崔波认为，对于1年（包含）以下锁定的产品，在费率条款上没有必要做出让步，但是在发行时点上可以进行大择时。对于1年-3年（包含）锁定的产品，应该设置灵活的追加条款，满足投资人想要低位补仓的需求。在费率上应该较无锁定期或短锁定期的产品以适当的优惠，以鼓励投资人长期持有。对于3年以上锁定的产品，最主要的是要在费率上体现绝对诚意，对于发行时点上其实没有必要进行过度择时，毕竟时间很长，要经过一个完整的小周期。同时约定要在投后内容输出上做好，让投资者安心，可以做的长期持有。

琢磨金融研究院创始人姚杨表示，综合考虑这类产品的特质，建议私募管理人对较长锁定期的基金产品本身基础管理费率进行一定优惠，或实行浮动管理费方式与投资进行更好利益绑定。此外，可以考虑增加锁定期当中某些特定条件下的赎回条款：例如锁定期过半后，对于某些需要赎回的资金需求，可以结合“收取一定赎回费+部分计入基金资产”的方式，也为投资者提供一定的流动性选择。

中植基金高级产品研究员胡飞认为，对于长锁定期的产品来说，客户牺牲了流动性，管理人在费率方面给予一定的让利是比较合理的，目前在后端业绩报酬方面设置一定的计提门槛是行业通行的做法。

“这类设有锁定期的私募产品，未来应该在风控调控、赎回以及费率设置上更多地向投资人倾斜，以避免投资管理人与持有人利益不一致，从而出现逆向选择的问题。”睿亿投资研究总监熊林表示。

一位私募市场人士称，锁定期长的私募产品，首先应该在条款和费率方面对客户更友好，比如投资限制更严格，做到真正长期投资，不抱团押股。其次应该设定预警和止损线，因为锁定期长的投资者都是为了长线投资实现盈利，客户群体略有保守，所以不能太激进。最后费率方面应该不盈利不收取管理费等，投资者牺牲了时间和相应无风险收益，因此需要设置一定的业绩报酬提取门槛。

私募排排网财富管理合伙人夏盛尹表示，业内费率基本差不多，但是在产品亏损的状态下也有管理人选择主动减免管理费。未来这类带锁定期的私募产品，若够在费率设置、条款等方面更加友好，如设置软锁，亏损状态下让利部分费率等，将提升产品的吸引力和管理人的行业品牌。

对于发行时点，好买基金研究中心研究员徐冬冬建议，带有较长锁定期的产品，应尽量选择在市场情绪比较低的时间发行。但多位业内人士坦言，发行时点其实较难把握或解决。胡飞表示，在市场底部区域发行长锁定期产品难度较大，但往往市场情绪较高的时候都是牛市的中后期，此时长锁定期产品的性价比可能也不高了。对于管理人来说，只能尽量避免在相对高点发行长锁定期产品。

上述私募市场人士直言，发行时点无法改进，因为权益投资任何时候都适合，市场是否高点也只有过去才知道，所以重点是做好投资而不是择时，而且真正择时很难，产品发行也需要渠道销售方面的配合。

不过，招商证券金融产品研究首席贾戎莉则认为，从投资者角度而言，此类产品的流动性条款是有失公允的，本质上也并不必然有利于基金投资，所以发行此类产品应该非常慎重。

锁定期产品发展前景如何？

业内对此存争议

由于近年来市场波动加大，不少设有长锁定期的私募产品业绩表现不佳，回撤更是超过行业平均水平，其中不乏知名百亿私募，备受市场质疑。那么，这类产品的未来发展前景如何？业内对此看法不一。

“相信未来这类长锁定期私募产品仍然有较大前景。”金斧子投研中心解释称，基于经验，如果投资人用散户买股票心态去持有基金，往往持有时间短、频繁择时、追涨杀跌，这最终的结果会导致基金长期赚钱而基民不赚钱。从历史数据来看，持有基金时间越长获得正收益的概率就越高，相应获得的总收益也更高。对于投资者来说，在牺牲流动性、承受一定波动的情况下，坚定持有好的资产和持续理念进化的投顾，配合自己的偏好，选择稳健、中性、弹性的价值基金配置，能够实现预期一致的绝对收益。

胡飞认为，长期来看，带锁定期的产品依然是重要发展方向，这主要是基于资本市场高波动的基本属性，资金频繁进出不利于管理人操作，也不利于投资者获得预期收益。胡飞提示，锁定期的长短应具有一定的灵活性，管理人不能一味地追求发行长锁定期的产品。那些长期业绩表现优异、适应能力强且机会挖掘能力较强的管理人才能得到投资者的认可。

上述私募市场人士认为，未来带锁定期的私募产品仍具有一定前景，因为市场需要多元化的产品，但必须出发点单纯，管理人和销售渠道不能从容易管理产品或者能锁定一定经济利益的角度去考虑。未来带锁定期的私募产品会继续存在，投资者和管理人都需要筛选和适度匹配。

“随着投资者成熟度增加，带锁定期产品占比有望提升。”朝阳永续基金研究院研究总监尹田园说道。姚杨表示，未来这类带锁定期的私募产品依然会有其存在的价值和意义，大概率也会有更多的管理人特别是具有品牌号召力和市场定价权的基金管理人发行此类产品。

崔波认为，私募产品锁定期多元化才是这类产品未来的前景，可以给予投资者多样的选择。而夏盛尹指出，产品设置1年左右时间锁定期更为合理，这有利于基金经理管理，投资者基于基金经理的业绩表现可以主动选择，此外也更方便投资者做好资产配置的再平衡。

夏凡表示，这一市场行为的背后有几层含义，一是通过份额锁定期产品，客观上帮助投资者实现了长期投资，进而在投资胜率层面明显提升。二是通过份额锁定期的条款设置，客观上帮助投资者事前进行了合理规划，实现了资金投资期限的匹配，避免了有短期用途的资金在某些投机心态的影响下参与到高波动的权益市场投资中。三是通过份额锁定期产品，客观上降低了投资者对市场短期波动的关注，也基本消除了投资者因市场短期因素而进行短期交易的行为。这就使得投资者对市场的短期波动的敏感度下降，降低了择时错误的概率，优化了投资者的持有体验。

但由于锁定期产品过去两年的整体业绩欠佳，不少投资者对这类产品产生质疑。熊林直言，由于这两年锁定期产品给投资人的净值带来较大的系统性回撤，对行业的负面影响较大，在一定程度上不利于行业往长周期锁定期产品发展。

徐冬冬强调，不论什么类型的产品，其前景都取决于投资业绩。私募基金本身投资门槛较高，锁定期的设定又牺牲了资金流动性。未来，带有锁定期的私募基金产品可能仍是相对小众的产品类别。

此外，贾戎莉认为，带锁定期的产品不应成为未来的发展趋势。私募行业发展前景广阔，其根基在于管理人履行受托责任，时刻保持精进，不断提升投研能力，丰富投资策略，为投资者创造稳健回报，净值增长与规模扩张形成良性循环，唯有共赢才能发展，而非通过硬性锁定达到规模稳定。

编辑：舰长

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