红周刊 特约 | 庄正

2022年医药、新能源、半导体等此前景气赛道轮番杀估值，景气度策略的赛道投资方式逐渐失效。同时逆向投资大行其道，煤炭、交运、房地产、银行等显示出显著的抗跌能力。

首先要厘清什么是赛道投资，它和主题投资、行业投资等有何相似和区别。如果将赛道投资等同于主题投资，投资适用成长景气还是价值逆向策略，2023年哪一类策略会笑傲市场呢？

区分确实不易，比如笔者注意到食品饮料行业长期ROE在17%以上，即使ROE增速边际缓慢下滑，实际也还属于景气投资策略。其通常不太关注PE、PB，对即期估值容忍度较高。即便行业估值水平较高，市场反弹时行业指数仍能快速反弹。

成长赛道热度减退

逆向策略“大行其道”

2022年市场下跌，大部分行业风险溢价上升，尤其成长风格的赛道跌幅较大，比如新能源等热门赛道。笔者统计比较有代表性的赛道基金，2022年它们平均下跌22.08%，沪深300指数下跌21.63%，赛道基金跌幅跑输指数。

而赛道投资通常就被认为是景气度投资，因为这些成长股赛道，通常包含了对增长的较高预期和对风险溢价下滑的预期。所以赛道投资最适合的环境是经济增长向上、流动性宽松的背景，尤其流动性是成长风格占优的必要条件。

但成长风格赛道投资的难度主要在于，虽然看到这些主题或者行业过去的历史增长，不过此时价格通常已不便宜，重在预测超预期的部分。比如新能源车渗透率2022年就达到了市场一致预期2025年才能达到30%的判断，再有超预期的增速不易，导致了该赛道的衰弱。

很多投资者误以为赛道投资就是景气投资，因为赛道股在被炒作时通常景气度比较高。2022年热门赛道投资的衰弱，连带景气度投资受到怀疑。但景气投资和赛道投资是两个概念，赛道投资侧重点是标的；景气度投资侧重点是甄别赛道处于周期的哪一阶段，通常还包括周期景气。某一个主题或者行业不会永远景气，但永远会有景气的行业，即使经济衰退也会屹立不倒，比如2022年的煤炭、石油石化和银行。

和赛道股票、赛道基金表现形成对比，2022年逆向策略的基金表现优异。统计显示，市场上18位最知名逆向投资风格的基金经理，平均业绩下跌12.95%，逆向风格基金跑赢沪深300指数明显。

而逆向策略通常要求标的符合低PE、PB特征。如果非周期性行业出现高ROE、ROA但低PE、PB，当然更是绝佳机会，像2014年的白酒就比较符合这一特征，后被证明是千载难逢的好机会。或者非周期性行业的公用事业符合低PE、PB，低ROE、ROA，但分红回报率较高且稳定，符合对收益预期较低、稳定性要求较高的投资者。

另一种就是周期性行业的逆向策略，买入在低PE、PB、低ROE、ROA之时，卖出在行业景气度上升后，所以在某种程度上，周期股的逆向策略基本类同于景气度策略。

2023年投资兼容价值风格、逆向策略

因此，逆向策略较鲜明的特征是，低估值的较高安全边际，标的较低增长预期，即使没有风险溢价明显走低，股价也能保持稳定。也正因为其低PE和PB特征，很多投资者会将其称为深度价值风格，该策略在2022年表现非常优异。

不过去年11月以来市场反弹，景气度策略的大盘成长风格反弹比较明显，逆向策略涨幅落后。但反弹不会一蹴而就，流动性推生的风险溢价下滑持续性较脆弱，2023年价值风格、逆向策略或都会迎来出色表现。

虽然当前对今年经济环境普遍看好，但风险依然存在，若没有在收入、消费上的强力刺激，或地方债发行倾斜政策过早退出，市场信心和流动性依然面临较大挑战。而区别于去年偏重于上游资源的深度价值逆向策略，今年的逆向策略更偏向困境反转一些。在基金选择方面，尤其是ETF行业基金，可重点关注它们所跟踪行业的边际业绩改善，比如券商、教育、传媒、医药、芯片等估值便宜的困境反转行业，全年均有明显机会。

具体到主动管理逆向策略基金产品，其中交银施罗德趋势优选混合、广发多策略混合、广发逆向策略混合等略胜一筹。以交银施罗德趋势优选混合的杨金金为例，他的组合在不同市场环境下变化较大，比如最新的2022年12月末的组合配置和2021年9月末显著不同。

2021年9月他几乎全仓食品饮料，但去年12月已均衡配置到有色、机械设备、基础化工等多个行业，充分体现了逆向投资者在估值上升后果断切换到更低估值、更具增长潜力行业或个股上的灵活；从最新对宏观经济的分析，也可以看出他自上而下选择行业和个股的能力。

（本文已刊发于1月21日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及基金仅为举例分析，不做买卖建议。）