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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

2022年可能是百亿以上主观多头私募重新被刷新认知的一年，没办法，私募内卷严重，管理人也更多是要看实打实的业绩说话。而2022年的百亿主观私募，除了为数不多的几家业绩收红之外，很多都跑输了300、500指数。百亿主观私募还能不能创造超额了？我们今天就聊一聊主观私募的规模问题，希望能给你带来一些帮助。

在金融投资领域，收益、风险和流动性被称为“不可能三角”。而流动性因素也往往与管理人规模密切相关。长期来看，收益与规模的“量价齐升” 是难以持续存在的现象，很多特殊的投资方式和标的可以满足小资金的配置需求，但大资金却未必还能复制小资金的做法。比如对于主观股票策略来说，市场存在普遍的认知，即规模与业绩会呈现出一定的负相关关系，基金规模越大，业绩有可能越趋于平淡，创造超额收益的难度也越大。

因此，对于管理规模动辄百亿的一些私募管理人而言，管理规模与投资模式是否可以匹配，是投资者需要密切关注的问题。

一、为什么大规模的主观私募大多在2022年表现不佳？

一些私募管理人在规模扩张至百亿规模以上时，更多采取高仓位，弱化择时的投资策略。比如以千亿淡水泉、景林等为例，呈现比较明显的高波动特征，在市场遭遇熊市环境中的回撤相对也较高。这类管理人往往是通过主动承受波动去换取优质公司长期持有收益作为代价，这种投资理念之下，也需要投资者用较长的投资期限去换取长期的回报。

另一方面，对于主观股票策略的私募来说，也还需要持续拓展和提升自己的投研能力，拓展自身的能力圈才可以覆盖更多有机会的投资标的，进而才有可能承载更多的管理规模。

我们以成立近二十年的千亿景林为例，坚持价值投资的景林资产，重点聚焦于消费、医疗、科技、互联网、先进制造等行业，旗下汇集了高云程、蒋彤等几位知名投资经理，打造了景林360度调研体系。无疑，从投研来看，景林的投研团队是具备一定实力的。

一个比较经典的例子是景林对拼多多的投资。在拼多多上市初期，市场对其模式是相对陌生的，对其真实价值的判断也缺乏参照基准。当时景林直接派研究团队深入到10多个三、四线，甚至五线城市访谈用户，并前往义乌、武汉和广州等地走访产业人士和平台商户，最终凭借几百位产业链参与者反馈的上百万字调研纪要，拼多多的真实面貌也被逐渐勾勒出来。

从2018年第四季度开始，景林在一片唱衰的声中开始逐步建仓拼多多，并持续买入接近重仓，此后这笔投资确实带来了惊人的回报。从拼多多的调研到重仓买入，景林毫不含糊。这也就看出了景林重投研、轻择时的投资理念。较少择时，而是把投资者的资金放在认为确定性比较高的投资标的上。

这其实也是大多数百亿规模以上私募的普遍想法，一方面聚焦个股研究可以找到投资组合长期的收益来源；但另一方面，淡化择时甚至轻易不择时无疑会放大投资组合本身的波动属性，这对于希望通过单一产品实现绝对收益的投资者来说可能并非一个好的配置方向。

这种规模下的管理人很多都有一个通病，“船大难掉头”，高仓位押注核心资产，仓位无法灵活管控，淡化择时，当遇到极端系统性风险或者行情切换较快的市场，往往很难应对。而百亿私募重个股、轻择时的做法似乎愈发公募化，但在费用和业绩报酬方面而言，投资者显然在为市场本身的β波动支付了昂贵的业绩报酬。

二、不同的投资风格下，如何看规模对业绩的影响？

总结来看，对于主观股票多头策略来说，在投资端不同的风格对规模的敏感性不尽相同，大体来看有这样几个方面.

一是策略丰富度。选股型基金经理应对大规模资金的能力优于轮动型。多策略型基金经理则更为灵活，部分私募老将可以把成长、逆向、事件驱动和一些主题投资等策略进行融合，其管理大资金的能力容易得到信任。

二是行业分散度的差异。行业分散的投资经理，相比行业集中的投资经理规模容量往往更大。这某种程度上体现了投资经理能力圈的广度，以及拓展能力圈的意愿和方法。从国内基金经理的成长路径来看，有一种模式是以自上而下的视角覆盖多个行业，并充分运用策略研究方法做投资，这种模式的不足之处在于个股的理解深度可能相对受限。另一种模式是沿着行业研究员-基金经理助理-基金经理的模式成长，在这一过程中相对缺乏横向拓展的机会，因此在广度上可能存在不足。

三是持股集中度的差异。持股相对更加集中的投资经理，管理规模扩大对其交易成本的影响更为突出。偏好基本面视角的投资经理往往会集中持股，因为能满足其选股标准并能被很好覆盖的个股数量是相对有限的。与之相对，分散持股的投资经理能更好地应对规模问题，但仍需要面对刚才提及的研究覆盖能力的难题。

总结来说，一些百亿往上的主观私募的优势是投研团队比较庞大，有一定的投研优势，但代价是牺牲了博取更多超额收益的概率；而从交易视角出发，挖掘阶段机会的投资者往往更容易偏好规模适中的潜力私募，这往往是相关管理人或投资经理业绩成长的红利期，容易博取更好地阶段性的超额收益。管理人根据自己的策略和风格有意管控规模也是对投资人的一种责任，而投资者并非可以不劳而获，无论是相关标的的筛选还是配置之后对管理人最新情况的动态跟踪，也都是很具有挑战的。

但规模只是衡量资产管理公司的一个面向，大不能等同于伟大。

在有限的投资能力面前，规模、业绩和持续性是一个难以平衡的三角，也只有不断地投入到能力和组织的拓展上，资产管理公司才有可能基业长青；也只有保持对扩张的克制，让资金性质和赚钱模式足够匹配，才能减少投资中的噪音和摩擦，以更平稳的姿态走入正向的循环。

而大家参与基金投资，终究还是为了实现财富的增长而来，这也是资管公司的首要使命。规模不是目的，而应该是被投资人信任后长期复利的结果！

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