为什么说明年中国通胀继续与全球隔离，宽货币再次开启？要把实体经济、制造业放到前所未有的高度？未来短、中、长期的投资主线是哪些？中信建投证券首席经济学家黄文涛带来“2023年宏观经济政策形势和资本市场展望”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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明年通胀继续与全球隔离 宽货币再次开启

通胀角度来看，海外今年通胀是水深火热，国内是一片祥和。今年中国CPI是2.1%，明年估计是2.5%左右，应该是非常温和的通胀水平，PPI明年是-1%。为什么中国能够跟全球的通胀局面相隔离？我想中国是全球制造业大国，我们41个工业门类全部具备，所以这就从一个侧面也印证了本轮全球的通胀是由于供给侧原因造成的。事实上这次只有中国、日本和东南亚越南等国家成功避免了全球的通胀局面。这些国家基本都是生产国，我们现在看到其他国家要么是消费国，要么就是工业门类不齐全。这也证明了中国等供给国、生产国能够成功避免全球的通胀局面，今年如此，明年、后年我想也是如此，所以大家不用担心明年中国会出现通胀的问题。明年我们做股票、债券投资，大家基本不用考虑通胀的问题，也不用担心通胀对中国货币政策的制约。

图片来源：中信建投证券

明年货币政策仍然会放松，基准预期下，美国加息结束之后中国的货币政策宽松空间会再次打开。其实本来也没有关上大门，只是说今年美国的连续快速加息，我们不方便降准、降息。现在美国加息已经基本接近尾声了，我们明年降准、降息仍然有空间，我认为还有两次降准和一次降息。当然了，我们看货币政策会配合稳增长，会配合解决结构性的问题，会配合财政政策。

其实明年财政政策是主要的看点。因为在经济比较疲弱的状态下，其实稳增长最有效的法码，最有效的办法其实是财政政策。财政政策通常是短、平、快，它的特点决定了它对稳增长是短、平、快。今年的财政赤字率是2.8%，明年我们预测会达到3.2%甚至更高的水平。怎么能够改变预期转弱的不利局面？就需要有人站起来振臂一呼，就要加杠杆，经济稳住才能够扭转预期转弱的局面。谁能够振臂一呼？就是中央政府、地方政府，政策性银行和央企国企。所以我们说从这四大部门来看，这是准财政和财政政策的有力代表。

中央财政加杠杆就是赤字率的提升，也不排除特别国债；地方政府明年可能会有更多的一般债和专项债；政策银行就要发挥政策银行的作用，政策银行通常被我们理解为准财政。历史上来看，地方政府、政策银行会有非常紧密的合作，也有非常成功的合作的典范。我想在经济下行压力比较大的时候，其实地方政府和政策银行应该还会有比较紧密的合作。国企央企经过3年左右的去杠杆基本上达到目标或者初见成效，在经济下行压力比较大的时候，也不排除让央企、国企加杠杆，所以四大部门明年是加杠杆主力，明年财政政策和准财政政策是我们主要看点。在明年动力恢复、政策加码的背景之中，我相信中国经济会走出阴霾，会走向复苏，这是明年中国股票市场最大的支撑。

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要把实体经济、制造业放到前所未有的高度

周期和结构角度来看，二十大和十四五规划对中国的产业政策做出了非常明确的指引。过去我们看十二五、十三五对服务业比例上升的问题有明确要求，但是十四五的时候，我们看到是要保持制造业比例的基本稳定，这就是中国产业政策历史性的重大转折。二十大同样延续了这个脉络，要建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。就意味着跟实体经济相对立的一些偏虚拟的经济，金融、地产可能长期来看，热度是要降温的。但是既然强调实体经济像金融、地产等等就要服务于实体经济，让利于实体经济是这样一个概念。所以未来我们做投资、选赛道，要把实体经济特别是制造业放到前所未有的高度。

最近一段时间，易主席提出中国特色估值体系，市场上已经掀起了非常热烈的讨论。我在学习易主席讲话过程中有几点体会，第一点体会就是什么叫中国特色估值体系？我想国外大部分资本市场应该没有像中国这么高比例的国有上市公司，这就是中国的特色。现在结构来看，国有上市公司按照家数来看，大概1/4左右，按照市值来看大概是48%，一半是国有上市公司，这就是中国资本市场的特色。目前来看，的确国有上市公司的估值是偏低的，现在来看是11倍PE，全A是16倍左右PE。所以目前现状确实是国有上市公司估值偏低，所以提高估值水平就势在必行，这是中国特色的估值体系之一。

第二，我的学习体会就是中国的经济是新兴加转轨，目前进入了高质量发展阶段。过去我们资本市场催生了很多大市值的公司，比如金融、能源、房地产等等，这跟当时的时代，跟“老经济”茁壮成长的时候是密切相关的，无可厚非。但是中国进入高质量发展阶段之后，新经济逐渐崛起。按照二十大的要求，金融要全面服务于实体经济，资本市场也要服务于实体经济。就服务于新经济，服务于正在崛起的高端制造业、先进产业、高科技企业、大国重器、自主可控、新能源、军工等等，这些符合产业升级方向，也符合国家战略方向，跟中国的发展阶段相适应。所以资本市场要服务于新兴的经济，这是中国特色估值体系的第二个理解。

图片来源：中信建投证券

从朱格拉周期来看，2020年下半年中国已经启动了新的一轮朱格拉周期，就是制造业的设备更新周期。过去40年中国出现了四轮朱格拉周期，分别催生了四个主导产业，分别是纺织服装、金属加工、机械设备、计算机和通信四个主导产业的兴衰跟替。新一轮朱格拉周期已经启动，从历史来看会持续10年之久。本次朱格拉周期会催生哪些主导产业？目前初具王者之相的主导产业，就是高端制造、新能源、新能源汽车、生物、生物医药、新材料和半导体。这是10年左右时间维度里，我们会看到主导产业的诞生。我们提示大家未来10年左右这些都是主导产业，会经过10年之久的成长、成熟、繁荣发展。所以我们就不要错过这些快车道，不能错过了本轮这些主导产业的成长、成熟的过程，这是关于朱格拉周期的判断。

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未来短、中、长期的投资主线

最后花一点时间给大家分享一下我们对未来投资的看法。首先，美国加息基本接近尾声，所以美股、美债其实都是在酝酿机会，特别是美债。当然现在要谈美股、美债就进入牛市可能还稍微早一点，特别是美股。但是美债机会可能会提前到来，会稍微确定性一点。所以我们建议海外的投资者明年最大的投资机会在于美债和黄金。明年美国加息结束之后，我们会看到美债和黄金掀起一波非常大的行情。所以明年对于投资海外的朋友来讲，美债和黄金是非常重要的两大品种，大家要高度关注，这是明年最确定性的投资机会。

A股来讲，最近由于市场对于房地产政策和防疫措施改善有非常乐观的期待，事实上也正在改善，所以大家对A股又给予了很高的期待，这是最近市场比较活跃的主要原因。但是大家要区分，房地产政策是托底政策，而不是刺激的政策；美国加息是放缓而不是结束；疫情对中国经济的扰动现在看还不确定。所以我们说A股在四季度12月份有机会，但基本上是小机会，大机会要等到明年。明年因为中国经济复苏是确定的，明年、后年中国的增长中枢会向潜在增长中枢来靠拢。

纵向来看，明后年经济增长会比今年要好很多。横向来看，中国经济会比其他大国都要好，其他国家明年是下行的，中国是上行的，有利于汇率的企稳甚至升值，有利于中美利强收窄，有利于中国资金的稳定。所以其实横向比、纵向比明年股市基本面都非常有支撑，特别是考虑到2024年美国经济会进入复苏通道，中国经济继续向上，中美两个大国共振向上，其实对于风险资产而言是非常大的机会。从结构来看，明年下半年中国PPI会由负转正，会推动相应行业利润改善，特别明年中国库存周期是向上的，所以其实明年、后年中国股市是大机会。

具体来看，我们分成短线、中线、长线。短线是未来一两个季度的时间。我想基本上还是要深度参与房地产政策放松这条主线。房地产相关的产业链，房地产、建筑、金融、建材、家电等等，这些产业链是最受益的，持续时间可能会由当下延续到明年一季度。所以尽管中长期来看，房地产、金融的热度是要降低，但短线来看我们还是非常积极建议大家深度参与房地产本轮的短线机会。今年目前到明年一季度，仍然是房地产相关产业链表现最好的阶段，这是短线的主题。

中线是明年一年的时间，因为PPI逐渐回落，利润向中游倾斜，在整个中国各个产业门类里面中游的利润率、利润占比是逐渐抬升的，特别是制造强国国策和朱格拉周期启动，所以明年制造业可能还会有非常好的表现。特别强调的是中线之二，如果本轮疫情防控措施放松之后，经济经过短暂的冲击，后面无论是消费还是其他经济活动都会回到正常的轨道。已经沉寂了两年之久的大消费，我相信明年在疫情结束之后会有非常好的表现。所以大消费就明年全年来看应该是先抑后扬，大家还是要做好中期参与大消费的准备，就是中期的话题。

长期就是跨年了，这个偏长一点，一个是百年变局之中各个大国之间都在进行博弈，国际力量对比在发生变化，在竞争格局发生变化的过程之中，资源也是非常重要的，农业、能源、矿产、军工、高端制造等等，这是长期的话题，长期的逻辑。另外一个长期逻辑就是新能源革命，总体安全观、自主可控这三大的逻辑框架之内，还有很多长期的投资主题，包括储能、光伏、医药健康、芯片等等，这些是长期的主线。我们刚才讲的未来十年朱格拉周期催生的，包括新能源革命、总体安全观和自主可控催生的主导产业，大家要有个长期的视角来看待这些长期的投资机会。