号外 郑皓元 陈俊宏

张德芹曾说：“若依附茅台，习酒永远长不大。”

袁仁国事件后，多次被传会接任茅台集团总经理的张德芹被从习酒调离，且未回归茅台而是离开白酒圈。

时隔四年，张德芹近期回归习酒掌舵人一职，习酒82％的股权被贵州茅台无偿划转至贵州省国资委，随后成立习酒集团，注册资本37.5亿元。消息一出，贵广网络、贵绳股份、*ST天成三家 "壳资源"受到广泛关注，股票集体涨停。

历经24年，习酒和贵州茅台同业竞争的上市障碍清除，但习酒将面对的不仅是基本固化的白酒市场格局，如何快速迭代渠道结构、做好品牌传播、消费者教育并提升品牌溢价都是亟需面对的问题，消化库存更是近年来大多白酒企所面临的难题。

业绩 “虚胖”，经销商热退潮？

白酒行业有句话：”得渠道者，得市场。“而白酒是个极度依赖线下渠道的商品，经销商的积极性，有时决定了一个企业的生死存亡。

洋河通过与上万家经销商合作，在十年间实现业绩增长20-30倍；金沙酒在经销商加持下用了不到4年业绩从5.76亿元攀升至60亿元；国台酒曾推出“股权激励，厂商联盟”计划，总营收从5.73亿元到100亿，国台仅用了5年。

茅台集团2021年年度报告显示，习酒期内实现营业收入155.8亿元，同比增长71.4%，毛利率79.75%。

从区域酒企到全国化，习酒一路高歌的业绩同样离不开经销商的支持。2015-2021年，习酒业绩增长超9倍，平均增速43.33%,远超行业平均值。数据显示,2021年习酒的全国经销商数量超过2000家,销售网点数量超过17万个，营业收入省外市场占比超过80%，业绩从2018年的56亿到2020年突破百亿，仅用了2年。

然而，亮丽的业绩却遭到“虚胖”质疑。有媒体报道，习酒百亿业绩是库存压给经销商带来的，产品在市场上并未得到消化。

今年3月，毕节市最大的习酒经销商因交不上货款而贷款，其临近支付货款时因现金流紧张，后贵州银行发放了350万元贷款。这一现象也直接指向了习酒动销不畅、价格虚高，库存转移给经销商等问题。

与其他头部酒企类似，习酒靠两个大单品“窖藏1988”和“君品习酒”撑起了超60%的销售收入，高端产品君品的定价为1498元/瓶，仅比飞天茅台低1元，瞄准了日常商务应酬市场，然而，曾有茅台背书的习酒在品牌价值上似乎稍欠火候。

有经销商表示，习酒高端君品并不好卖，甚至出现严重市场倒挂现象。其指出，厂家给予经销商的打款价格为1069元/瓶，经销商调货价为940元/瓶，实际成交价950元/瓶-1000元/瓶。也就是说，每卖出一瓶酒，经销商大约亏50-110元。窖藏1988指导价898元/瓶，电商平台成交价仅为560元/瓶，即使厂家存在返利，经销商利润空间仍在恶化。

有消费者表示，”习酒此前虽来自茅台旗下，但口感有一定差距，加上市场价格倒挂，若送礼怕对方觉得不值那个价，毕竟商务酒喝的是个面子。“

对此有业内人士称，先向经销商压货再公开百亿业绩，是为了给经销商树立信心并释放强烈品牌信号，这是酒厂惯用的营销套路，也是为了赢得消费者信任。此前为提升习酒动销，茅台一度捆绑搭售君品，离开茅台也意味着习酒将失去部分销售渠道。

值得注意的是，去库存难已成为横在经销商与酒企间的一个坎。一二线白酒均存在不同程度的“价格倒挂”，前期白酒多轮涨价结果终端走货不理想。例如国台，随着IPO失败，其经销商库存积压、动销不力，经销商与终端商囤积大量库存不得不抛货变现最终导致价格倒挂，最终经销商集体起诉，市场也不买单。

有专家认为，白酒行业存在明显的周期性，“价格倒挂”现象从出现到消退，大约需2年左右，疫情叠加下将有所延长。

“酱酒热”退去 上市路漫漫

此前国台酒业、金沙酒业及习酒都曾计划登录资本市场却纷纷折戟，从营销额看，三家酒企都在数十亿及上百亿的体量，为何却偏偏成为了上市“困难户”？

据了解，贵州作为我国白酒大省，虽有习酒、国台酒、金沙酒等年销售额十亿至百亿的优质酒企，省内上市的仍仅有茅台一家，虽有相关政策加持，但相较于其他新兴行业，白酒企业登录资本市场的难度较大，若不借壳，企业IPO进程缓慢不说，监管局近年也不断加大行业监管力度，酒企上市资质审核门槛有所提高。

自2016年金徽酒和威龙股份登录A股后，至今未有酒企闯关成功。IPO规则规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

也就是说，若习酒独立上市，不算IPO排队时间最快也需2年，不确定因素多，监管的态度对酒企上市也有一定影响，从市场壳资源的回应看，习酒似乎也并不打算走捷径，上市之路仍然任重道远。

不谈上市，光从习酒独立看，贵州省国资委监管对其有何加持或影响？

目前看，独立后的习酒集团直接归属贵州省国资委监管，在企业层级上了一个台阶，也拥有了更广阔的平台与发展空间，同时，作为一家百亿体量的优质酒企也将带动贵州省的产区发展，有利于提高整个贵州酱酒板块在全国的竞争力和产业链话语权。

有业内人士表示，产区已不是酱酒品类发展的壁垒，随着更多产区加入，赤水河流域的地理优势愈发明显，贵州作为酱香酒核心产区观念也正式形成，这对习酒独立后提升酱酒品牌竞争力有积极意义。

除政策支持外，此前掀起的“酱酒热”中，资本纷纷围猎白酒市场，其中高瓴资本投资金沙酒业26%股份；海南椰岛出资2.4亿元与糊涂酒业成立合资公司；众兴菌业收购圣窖酒业。当地政府也顺势发起资源整合，近年仁怀市已先后引进全国知名企业，招商引资签约企业30余家、引进资金超300亿元。

数据显示，酱酒行业规模从2010年的353亿发展到2020年的1550亿，复合年均增长率高达16%；酱酒产能占白酒行业总产能8%，贡献了白酒行业26%的营收和39.7%的净利润。突飞猛进的酱酒行业存在过热的风险。

随着大量资金涌入，白酒行业价格不断上涨，茅台价格一度突破3700元/瓶，整箱则超过4000元，如郎酒、习酒、国台等酱酒品牌也跟着扎堆涨价，致使白酒价格泡沫化攀升。

郎酒集团董事长汪俊林曾言　“‘酱酒热’应该降温了，赚快钱未来是要还账的。”

去年8月，市场监督管理总局价监竞争局召开了白酒市场秩序监管座谈会，这也是为防止行业资本化和过度涨价导致泡沫化的一个举措。会议召开不到两个月，众兴菌业、吉宏股份两家企业皆以“市场宏观环境发生变化”为由，终止收购了茅台镇酱香酒企业。郎酒、国台酒、西凤酒等冲刺IPO的企业纷纷折戟。

上述业内人士指出，随着酱酒蛋糕不断扩大，增产扩建成为未来抢占发展机遇的关键点，储酒能力和酿造能力也将成为企业间得胜的根本。但赤水河沿河产能已触及瓶颈，这是习酒未来不可忽视的问题。同时，背靠国资委对习酒来说，无论是挂牌还是拿地都更方便，但其运营自主权也会相对降低。

酒业专家蔡学飞认为，习酒在品牌、渠道以及消费者群体等方面基础都较为薄弱，高端产品仍处于培育期，短期难实现销量增长。尽管目前面临的问题较多，但从中长期来看，习酒在酱酒热潮之下能够实现独立发展。

地方债新解：习酒化债

近年来，贵州省的财政自给率不高，但现行负债率一直居高不下。

公开数据显示，2020年末，贵州地方政府债务余额和发债城投有息负债余额达到2.6万亿，截止2021年6月，贵州省城投债务余额约3000亿元。远高于经济体量相似的广西、山西等省，与湖北、安徽等省债务总量相当，广义负债率仅次于天津，居全国第二。

近三年贵州省一般公共预算收入为1767.36亿元、1786.78亿元、1158.85亿元（最后一组数据为21年1-7月数据；一般公共预算收入包括税收收入、行政事业收费收入、国有资产有偿使用收入等）。

一旦地方债务面临违约风险，贵州茅台及背后的茅台集团将充当“救兵”角色。通过在资本市场公开操作获得收益或低息融资用于偿还地方债务。

2019年-2020年，茅台集团均通过无偿划转方式将其持有的5024万股贵州茅台股份划转至贵州国资运营。按照当时市值计算，这笔股份价值逾900亿元。

国盛证券在研报中表示，这两次无偿划转，所获资金可能用于对付到期债务，以缓解压力。

业内将这种通过减持茅台股票来弥补债务缺口的方式称为“茅台化债”模式。与依靠土地出让金“化债”、金融机构债务置换、债务延期或重整相比大为不同，该模式变现还债渠道较多，可以凭借茅台股票在资本市场高估值变现收益化解债务；或以茅台集团在资本市场低息发债，筹集资金用于化解贵州高速的债务；也可以用茅台的高信用及资金实力，缓解当地城投债的销售压力，帮助贵州化解债务风险。

对于茅台来说，飞速成长的习酒是推动其万亿市值的一大助力，此次脱离，茅台心怀不舍，对于贵州政府来说，习酒作为优质国有资产，同样能进行资源整合和价值利用。

在贵州省数十家规模以上黔酒企业中，习酒显然是助力化债的不二人选。推动其快速登录资本市场将成为贵州省解决债务危机的第二张王牌。