来源 | 深蓝财经

撰文 | 郑婷

升级换帅、脱茅……

一套组合拳下来，贵州习酒似乎已经解决了上市路上的最大障碍——与贵州茅台同业竞争的难题，但关于习酒如何上市，业界仍存在争议。

借壳无疑是习酒实现上市的最快路径，但截至发稿，最有希望成为壳资源的三家上市公司，均已发布澄清公告否认习酒借壳传闻。而且从“蛇吞象”的难度来说，习酒借壳上市的可能性不大。

既然如此，习酒只剩下递表上市这一条路径，但根据上市规则，习酒变更控制权将导致其三年内无法IPO。

等了十年，还需再等三年，习酒当真苦上市久矣。

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“新舵手”的难题：如何再造大单品

高管大换血，是习酒为冲击上市做的第一个准备。

7月11日，习酒官网在毫无任何征兆的情况下，更新了一篇文章，标题和内容让人大吃一惊。

标题上，习酒一改此前“贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司”的称谓，升级成“习酒集团”； 内容上，习酒官宣原“一把手”张德芹重新回归，担任集团党委书记、董事长。

前排左二为张德芹

次日，茅台集团公告，拟将所持有的习酒公司82%的股权无偿划转贵州省国资委，划转后，原股东茅台集团持股比例由100%变更为18%；同时，习酒公司的法定代表人由钟方达变更为张德芹。

1973年生的张德芹，是茅台集团一手培养的子弟兵，他大学一毕业便进入贵州茅台从事生产管理工作，后任总经理助理兼酒库车间主任，2010年被茅台集团调任至贵州习酒，身兼党委书记、董事长。

上台之后，张德芹提出了“自主生长与发展”的观点，不仅在品牌运作上坚持剥离产品包装上的茅台logo，让习酒的市场运作相对独立，而且在产品和品牌的经营上进行了大刀阔斧的改革，力主推出了售价在800元左右的高端酱香品牌“习酒·窖藏1988”，为习酒的全国化奠定了基础。在这些措施的推动下，习酒2010年的销售收入突破10亿元大关。

从这一意义来说，张德芹就是习酒成长时期的重要推手，但让所有人意外的是，2018年原茅台集团总经理助理、习酒公司总经理钟方达突然“接棒”张德芹，成为新一任掌门人。一年后，张德芹被调任贵州现代物流产业集团，暂时作别“酒圈”。

相较于张德芹，年长8岁的钟方达，行事风格更为保守。但好在遇上了酱酒热，公司得益延续了此前增长的势头，2018年-2021年，分别实现营收56亿元、79.8亿元、103亿元、155.8亿元，复合增长率高达40.65%。2022年上半年，习酒再创历史新高，销售突破百亿。

业内分析认为，尽管钟方达在掌舵期间推出了另一款高端产品“君品习酒”，但从销售来说，公司主力大单品还是窖藏1988。张德芹回归后，如何再造大单品，成为肩负在他和新一任领导班子身上的重任。

张德芹回归后，公司高管随即进行了一轮大换血

如果不能再造大单品，习酒要想成为全国前五的白酒品牌，难度就不算小。理由是，现阶段中国白酒的市场格局已经基本固化，全国前五被茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、汾酒锁定，销售额均超过200亿元（唯独汾酒稍次一点，2021年营收199.71亿元），远超习酒。

中国食品产业分析师朱丹蓬亦认为，在整个白酒行业都在全国化之下，张德芹带领的习酒，未来如何全国化，如何打造大单品，事关习酒在激烈竞争中的生死存亡。

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苦上市久矣：还需再等三年？

升级换帅加“脱茅”，被市场认为靴子终落地。

深蓝财经此前在文章《》中分析，习酒能不能上市，关键在于能不能扫除与茅台同业竞争的问题。

而同业竞争的背后，又暗藏贵州省国资委和茅台集团两个不同利益主体的博弈，前者希望习酒独立上市，因为习酒上市意味着贵州省又多了一家百亿级的上市公司，而且符合贵州省缓解城投债、盘活贵州经济的使命，一旦地方债务面临违约风险，政府或通过减持股份来获得资金；后者茅台集团则不愿意放弃习酒，因为放弃会触及到自己的整体业绩。

但现在，习酒剥离茅台集团，也就意味着习酒上市路上的最大障碍得到解决，接下来，公司需要面对的则是如何上市。

借壳，无疑是习酒最快捷的上市途径。为此，最有可能成为习酒壳资源的三家由国资控制的上市公司——贵广网络、贵绳股份、*ST天成，获得了市场的“爆炒”。

但即便走借壳，习酒的上市路也会充满不确定性因素，尤其是上述三家公司的体量远低于习酒这一条，最为市场担心。以2019年修正药业欲借壳体量远低于自己的吉药股份上市为例，该并购案最终因受到监管部门的问询而终止收购。

对此，分析认为，三家公司的任何一家，发起“蛇吞象”式并购重组很大可能会收到监管部门进行问询，问询内容包括并购资金来源、主营业务变更以及并购可行性等，使得习酒借壳充满变数。

事实也证明，习酒不太可能借壳上市。7月20日，三家公司相继发布澄清公告否认习酒借壳传闻。

递表上市，也就成了习酒唯一的路径。然而，根据行业规定，首次IPO公司在成立股份公司后，持续经营时间应当三年以上，同时，最近三年内董监高及实控人没有发生重大变化和变更。言外之意，刚刚脱离茅台集团、更换股东的习酒，三年内无法启动IPO。

当两条上市的路径被通通堵死，习酒始于2012年的上市计划，也就有可能再搁置三年。

此外，习酒上市还和行业周期相关。据了解，上一轮白酒企业集中上市期在2015年左右，彼时整个白酒行业处于发展低谷期，部分酒企迫切希望上市融资，但后来随着资本的介入，白酒行业开始存在过热的风险，监管层有意在白酒资本化方面保持谨慎。

根据南方都市报报道，自2016年以来，除了金徽酒IPO上市，以及岩石股份通过资产并购转型为酱酒企业外，白酒资本市场再无新故事，即便其中不乏郎酒、国台酒业、剑南春、西凤等知名酒企提请上市，但最终结果要么酒企主动终止IPO，要么迟迟未取得进展。

换句话说，即使习酒有当地政府推动上市，但监管部门仍要一视同仁，不然，极有可能引发行业质疑，“为什么别的酒企不能上市，而习酒可以上市，这样做公平吗？”

3

失去茅台的帮扶，习酒能自立吗？

自陷入困境卖身茅台集团后，习酒还是跟着酒界大哥捞了不少好处。

一是可以利用贵州茅台的名气，得到消费者认可。

曾有经销商对深蓝财经表示，在品牌认知上，飞天茅台一瓶难求的情况下，习酒因和茅台都出自同一个集团，消费者尤其是酱酒的爱好者，更容易接受“习酒是茅台替代品”的说法。

二是可以跟着贵州茅台捆绑销售。

有茅台经销商此前透露，茅台给经销商分配额度的时候会搭售一系列酒产品，如习酒、赖茅、王子酒等。

媒体的报道也可以佐证。据财经天下周刊报道，贵州茅台与习酒之间的捆绑销售已经在一定程度上成了气候，基本每个茅台经销商也都是习酒经销商。

有了知名度和渠道，习酒自然有了底气溢价。资料显示，习酒最近的一次涨价发生于2021年底，当时，习酒宣布同步提升旗下所有产品的价格。其中，两大高端产品窖藏1988和君品习酒分别每瓶上调50元、100元。调价后，窖藏1988官方指导价为898元/瓶，君品习酒指导价为1498元/瓶，只比飞天茅台低1元钱。

但随着今年疫情在多个大城市爆发，以及酱酒热降温，习酒在市场并没有得到消化。

前段时间，一篇报道显示，毕节市最大的习酒经销商，在今年3月因现金流紧张无法支付贵州习酒货款，后来通过贵州银行的“习酒经销集群项目”授信480万元，并赶在公司支付货款的最后期限前发放了350万元纯信用贷款。

业内人士认为，经销商现金流紧张，主要是习酒产品动销不畅所致。

即便是在500~800元价格带一马领先的习酒窖藏1988，也没能摆脱价格倒挂的问题。目前，窖藏1988精装版的零售价大约在每瓶620-680元区间，相较全国建议零售价倒挂了200-300元。

由此，外界非常好奇：“脱茅”后的习酒，未来在彻底失去茅台渠道的情况下，是否有足够的品牌溢价能力和社会库存消化能力，来满足不断水涨船高的终端费用需求和终端毛利率提升需求。如果不能，公司又该通过什么方式延续近几年营收飞速增长的神话？