中国基金报记者 吴娟娟 实习生 张馨心

近日，全球最大的公募基金先锋领航集团（Vanguard Group）在经济及市场展望上表示，短期之内通货膨胀仍将成为各国央行首要关注问题，实现“软着陆”道阻且险，衰退的发生只是时间和程度的问题。中国可能会逆全球趋势而动，下半年经济温和复苏。在中国市场，先锋领航集团更为看好股市。本次市场展望上，先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔与先锋领航量化股权团队另类投资与多资产策略主管徐飞与媒体分享了观点。

先锋领航于1975年在美国成立，是全球最大的公募基金管理公司。截至2022年6月30日，其全球资产管理规模已达7.1万亿美元（折合约47.96万亿人民币）。

王黔，来源先锋领航集团

徐飞，先锋领航集团

基金君摘取了此次展望会中的精彩观点与大家分享。

下半年中国经济将温和复苏

谈及中国的经济情况，王黔表示，中国经济已经从疫情管控中开始复苏，这可能是目前全球经济不多的亮点之一。

受能源危机影响

欧洲通胀或将继续保持高位

谈及欧洲的经济情况，王黔表示，欧洲发生经济衰退的概率更高。先锋领航对未来12个月欧洲经济陷入衰退概率的预测提高到了50%。另一方面，欧洲通胀将保持在高位，今年的平均水平大概是8%-8.5%，2022年9月可能会达到10%以上的峰值。

美国要抑制通胀，经济衰退或难避免

王黔表示，目前，美国家庭和企业资产负债表的状况良好，但是在消费者和企业信心都非常低迷时，有能力消费并不意味着有意愿消费。由高通胀、高利率、金融状况急剧收紧带来的经济基本面走弱，可能会形成一个恶性循环。

“即便通胀在今年某个时候会见顶并呈现下降趋势，但是由于工资和租金还有通胀预期居高不下，通胀仍然会保持高位。”王黔说。

中国股市表现或将优于美股市场

谈及股票市场，王黔表示，从长远来看，包括中国股市在内的国际股市表现仍然是要优于美国股市的，因为前者估值更为合理。根据先锋领航的公允估值模型来看，美国股市目前仍然是比公允价值的区间的上限高出6%，也比公允价值区间的中位数要高出18%。

全球市场看好债市

中国市场看好股市

王黔强调，对全球资本市场，先锋领航建议增持债券，而只是看中国市场，股债之间，建议增持股票。然而在不确定性高企环境下，坚持长期投资，多元化投资仍然是投资者最好的选择。

问答环节精彩观点：

中国全年核心通胀压力仍然比较温和

问题1：中国上半年CPI平均上涨0.7%，虽然有所上涨，但远低于欧美等经济体，从目前情况来看全年CPI上涨维持在3%的目标是否有可能会实现？

王黔：下半年，CPI在中国是呈现温和上涨的态势，年底个别单月指数的确是有可能达到3%，但是从全年来看，CPI应该是能够保持在2.5%以下。下半年CPI上涨主要原因还是结构性的，主要是食品价格上涨，尤其是猪肉价格上涨。当然疫情得到控制之后国内消费会逐渐复苏，服务和消费品的价格也会有所反弹，但这个在我们看来，也是比较温和的。总体来看，我们并不是非常担忧通胀的压力，核心通胀压力仍然比较温和，因此对货币政策的掣肘是有限的。降息空间是有限的，制约货币政策宽松的因素更多还是来自于对金融稳定风险的考虑，我们也不希望大水漫灌，以及也来自于海外货币政策紧缩这么的掣肘。

提高劳动生产率有利于中国获得长期发展

问题2：今年的中国宏观政策一直在强调不透支未来，创新驱动长期发展态势一直在延续，这个背景下想问您对中国中长期形势的增长判断。

王黔：中国的长期经济希望到底来自何处？从人口方面来讲，一方面人口增长下降，另外一方面老龄化，都是比较不利的因素。从长远来看，中国经济增长的希望一定是来自劳动生产率的提高。中国可以通过教育、培训、鼓励创新，把人力资本继续推升。另外，通过资本市场的开放，资本能在国际国内市场实现更好、更有效率的配置，这也可以提高劳动生产率。此外，继续发挥私营部门、企业的积极性，也可以提高其效率。中国强调“创业精神”和“创新精神”，所以如果能够非常好发挥这两种精神，我觉得中国能实现长期增长的前景。

通胀是美联储目前的首要考虑因素

问题3：美联储目前除了通胀还会考虑其他因素吗？会不惜一切代价控制通胀吗？

王黔：美联储是肩负双重重任，既要稳定物价又要确保充分就业。事实上，我们的研究也显示，美联储在制定政策的过程中也会考虑其他因素，包括金融稳定的风险，资本市场的表现，还有海外经济形势。但是在不同的时期，这些因素的优先级别会有所不同。目前我们看到通胀的确是一个首要的考虑因素，而且鉴于通胀预期受到整体通胀的影响，我们看到美联储不但关注核心通胀，也更加关注整体通胀和油价的走势。

鉴于目前通胀更具有顽固性和持久性，如果我们不把希望寄托在好运气上面的话，那可能经济衰退是唯一能够帮助美联储控制通胀的途径，这也就是美联储可能需要付出的代价。不过我们也知道联储还是希望实现“软着陆”的。目前利率已经到了中性水平，货币政策既不松也不紧。接下来加息步伐会取决于经济数据，尤其是失业率、工资增长和通胀数据，如果未来失业率上升，工资增速下降，通胀见顶，加息的步伐可能会放缓。我们看未来几次加息可能是50、50、25、25这样一个节奏，但是如果通胀继续攀升，不排除联储继续加息75个基点甚至100个基点。

中国股票和债券

在全球资产配置中的战略地位没有动摇

问题4：中国资产对海外投资者的吸引力主要在哪里？会给中国市场带来持续的资金流入吗？

徐飞：尽管部分全球投资者担心近期的一些不利因素会对中国资产投资产生负面影响，我们认为中国股票和债券在全球资产配置中的战略地位仍然没有动摇。中国作为全球第二大经济体，它的股票规模和流动性都是全球第二。中国市场已经大到无法忽视的程度，它在全球指数过程中代表日益显著，而经济部分不利因素已经转为更具有吸引力的估值。

尽管近年来中国市场与全球股市的相关性有所增加，但从经济周期的角度来讲，中国可能是唯一一个仍处于经济宽松的大型经济体，而其他大多数发达经济体已经开始收缩金融条件。我们认为中国和发达经济体的周期政策这种差异性，为全球投资者提供宝贵潜在的多元化的机会。上半年大多数发达国家银行政策趋紧是较为集中的，持有发达市场股票和债券的投资组合经历了大幅下跌。投资中国市场能够给全球投资组合带来更好的分散性。

短期配置大宗商品

长期配置股票能对冲通胀风险

问题5：通胀高企，投资者在资产配置中应该如何对冲通胀风险？

王黔：首先，就是注意投资的期限。如何对冲通胀风险和你的投资期限也是密切相关的。在短期之内，我们发现最好的通胀对冲工具就是大宗商品。从历史上看，大宗商品对意外通胀有显著而且基本一致的相关性。我们研究发现，意外通胀每上升1%，大宗商品价格就会上涨大概7%-9%，所以短期之内通胀较高的情况下，将大宗商品纳入投资组合是会让你从中受益的。

股市和短期通胀之间的关系有点儿“爱恨交织”，它取决于通胀驱动力是来自于强劲的经济增长还是供给端的冲击，他们之间的关系并不一致，所以股票并不是最好的短期通胀对冲方法。但是从长期来看情况是恰恰相反的，因为长期来看，央行是最终能将通胀控制在2%的目标水平。而长期之内所有资产价格都会随着通胀而上涨，包括债券的长期预期收益是通胀加实际利率，股票的长期预期收益是通胀加实际利率再加股票的风险溢价。所以从长期来看，大宗商品包括黄金是并没有实际的回报，并不是最好的长期对冲工具，而股票才是。

另外，有投资者咨询供给有限的比特币是不是能够很好的对冲通胀风险。过去一段时间，加密货币价格与通胀关系不大，反而是和风险资产价格高度相关，波动性非常高，并不是一个对冲通胀好的选择。长期来看加密货币和黄金相似，也没有长期实际的回报，反而不如股票能够在长期跑赢通胀。

从长期来讲，看好A股市场

问题6：对于中国股票市场，您觉得在大类资产配置角度看，占优资产有哪些？怎么看待中国股票市场机会？

徐飞：我们现在仍然偏好价值股而不是成长股，最近反弹是过度反应，尤其是价值股跑低增长股，我们觉得这种情况下是很不正常的。另外，我们认为应该增持大宗产品和流动性另类投资，所谓的增持是通过固定产品减持来实现的。股票板块里面除了价值股，我们还会增持高分红的和防御性板块。

从长期角度来讲，我们对A股相对来讲是比较看好的。最近半年A股和美国股市发达国家股市有一定逆行趋势。从我们角度来讲，如此合理的估值，现在的市盈率才到12倍左右，另外再加上这种逆向型的相关性，对我们来说是非常有吸引力。因为现在发达国家投资人面临的问题是债券固定收益帮助抗冲击能力大大降低，欧美股市和债券同上同下。债券我们的吸引力大大减弱，这也是我们把增持另类投资原因之一。

短期来讲，美国股市、欧洲股市跟中国股市比有周期性差异问题。中国是唯一一个货币政策较为宽松的主要经济体，无论是从政策方面还是监管方面都是宽松的，而其他国家是在收紧的，这对我们来说是很好的机会。投资中国股不光有高收益，而且帮我们分散风险，再加上基本面相对而言是健康的，所以我们很看好中国股市。

下半年大宗商品市场可能存在较多动荡

问题7：从全球视角来看，地缘政治、美联储加息节奏以及国内疫情等影响下，您如何看下半年大宗商品走势，有何投资机会？

徐飞：决定下一步大宗商品怎么走，第一个是供需情况。我想强调大宗商品定价跟股票和债券定价很不一样，现在供给需求的松紧决定大宗商品的定价。第二个是经济增长领先指标PMI，就是意外通胀，不是预期通胀而是对高预期通胀。第三就是意外通胀。从这个角度来讲，我们对大宗商品基本保持平仓，稍微有一点加仓的不是很多。现在这种情况下，不确定性非常高，无论是地缘政治角度还是疫情都会对大宗商品的需求产生很大影响。

我们团队的模型认为，接下来下半年大宗商品可能没有太高的上行趋势，但是有很高的动荡，现在确实有很多不确定性。从微观的投资角度来讲，我们是偏好供求更加紧的大宗期货。我们是增持能源方面，尤其是终端产品能源。所以现在美国有一个现象，在终端产品的价格上，汽油、柴油、石油还有其他一些原油的产物，它的隐含原油价格比真正交易的原油价格要高很多。比如说WTI100，已经到160，为什么有这么大差距？因为美国提炼能力有很大问题，有将近30年投资不足。所以我们在这个方面有一定增持。从农产品的角度来讲我们基本是平仓，我们是对工业金属的表现不太看好。

外资短期流出中国债市是正常现象

问题8：近一段时间，外资投资中国债券的势头趋缓，怎么来看这种趋势？是短期行为还是说接下来会延续？这个行为是否反映出外资对中国经济前景的一个看法呢？

王黔：我认为无需担忧可能出现的资本外流，资本外流是很正常的表现。对于外国投资者来说，他们有不同的选择，可以投资国际债券也可以投资中国债券。过去12个月来看，中国的债券市场回报相对来说比较稳定。但是现在国际市场回报提高了，投资者必然会增加一些对国际债券市场的配置。从这个角度来讲，这种债券市场外流是很正常的。虽然债券市场资金出现外流，但是股票股市资金会进来得更多一些。

第一，资金外流可能是很正常的，大家不要太担心。第二，国内无论是股市、债市，国际的资本占比非常小，最多不到3%左右。在这种情况下我们对于资本市场资金外流还是有一个宏观审慎监管政策，所以我觉得海外资金稍微往外走一些，而且还只是债市，我觉得问题应该不至于太大。

编辑：舰长

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