投资像一场人人都想跳预言家的狼人杀，在真伪难辨的冗杂信息中，且不说要做出多精准的决策，能够不犯错已然难得。

对此，鹏华基金杨飞表示：“很多时候犯错是源于内心的不平静或者认知还不够，所以要多去了解人性，多去了解自己，不断提升认知，不断进化，这样才能收获内心的平静，减少犯错。”

在一个阳光明媚的午后，我们与杨飞进行了深入的交流。

期间无论是谈起多年来投资框架的进化打磨，还是聊起研究领域的神采奕奕，亦或是说起闲暇时光玩狼人杀的乐趣横生，无一不彰显着这位“老将”的鲜活生命力以及沉淀于市场涨跌的思考精华。

杨飞拥有14年证券从业经历，8年基金管理经验。自2008年入行，他先后在诺德、景顺长城、国泰担任研究员，于2014年10月在国泰正式开启投资管理生涯，期间两获金牛奖，并于今年加入鹏华基金，担任权益投资一部副总监。

从投资业绩来看，以其管理最早的基金为例，2015年涨81.47%、2016年涨3.34%、2017年涨21.00%，远超同类平均，即使拉长期限，业绩也依旧不俗，年化净值增长率达15.93%。

关于具体的投资框架，杨飞则总结为“时代投资理论”：

选取成长空间大、市场接受度高、快速成长期持续时间长的“大时代产业”，从中寻找成长性好、渗透率低的行业，并进而挖掘有独特竞争优势、管理团队不断进化迭代的优秀企业。

反映到持仓上来看，就是聚焦在偏科技制造的成长股领域，主要包括TMT、新能源、军工、机械、汽车等。

当然，这样的投资框架并不是一蹴而就的，因为在杨飞身上我们看到了两个关键词——进化与打磨。

刚从业的时候，杨飞采用的是景气度投资，这在2014-2017年非常适用，但在2018年，杨飞遇到了很多困难，发现了投资框架中的不足，比如在没有竞争壁垒的行业中，即使短期景气度很好，竞争格局出现恶化也会产生非常大的影响。

因此，在景气投资理论的基础上，杨飞做了一些改进，慢慢进化成了现在的“时代投资理论”，同时他也逐渐意识到自己应该更加专注地聚焦在整个成长股上，这样才能走得更远。

从2019年开始，杨飞逐渐稳固自己的风格，让自己专注在某些领域的研究投资当中，希望把更加成熟的理论框架展现给投资者。

但因为市场诱惑太大，做到专注很难，所以他确立了三条底层原则：

一是做简单的投资，把企业的业务更加简单地梳理出来，看它是不是真的能够受益于整个时代的推动，或者受益于整个产业的发展，既不把问题想得特别复杂，也不能既要又要；

二是尊重市场，除了独立思考，还要守正出奇，一旦出错，组合就会受很大影响；

三是要知道自己赚的是什么钱，最终要赚的是，在整个大的时代产业背景中，优秀的行业和公司带来的超额收益，不管是选行业也好，还是选企业也好，天时地利人和都要具备。

在杨飞看来，人定胜天很难，是小概率事件，人要做大概率投资，所以他很少翻石头。

杨飞表示，穿越牛熊的经验与教训让自己意识到建立底层认知的重要性，而周国平的《我喜欢生命本来的样子》这本书，则让他对于世界和生命的理解更加清晰——

“要弄清楚什么是最宝贵的，以及自己要赚什么钱，在这个基础上专注地去做。”

投资中的进化，不一定非要无限扩张的做加法，如果能找到最适合自己的、自己最珍视的，那么做做减法也未尝不可。

用杨飞自己的话来说，就是“笃定地在自己专注的领域中挖掘，自能坦然地面对市场波动，投资越做越舒服，这就是‘时间的朋友’。”

聪投整理了与杨飞的精彩对话部分，分享给大家：

在投资中迅速作出反应的前提是研究要够深入专注

问：从2017年以来A股呈现机构化投资的趋势，这两年景气或者长期的东西全市场都看得到，大家也会扎堆在这个地方，衍生出了赛道投资，然后赛道又很挤，大家就会去内卷，那么你觉得你的竞争优势在哪里？又是如何保持的？

杨飞：的确，景气度的变化确实不是只有我能看到而别人看不到，比如说半导体里中有一些渗透率比较低的环节，像半导体零部件、碳化硅、新能源光伏、储能，实际上大家都有涉猎和布局。

我们的优势在于我们研究更专注，其实半导体零部件不只是我们在投，别人也在投，我们会胜出的一点可能是我们在半导体领域会专注得更久，然后到达一定阶段的时候能够及时退出。

这就要求我们要想明白这个行业的成长周期有多长，这一认知的前提条件是建立在我们对半导体有很深研究的基础上。

我们在半导体以及新兴产业当中都有框架和涉猎，也就是说因为之前有积累所以我们才能迅速反应。

我们很清楚每个阶段我们该投什么，而不是还停留在2019年的框架上，投资半导体的差异很大，所以在这个阶段我们会投半导体零部件或者碳化硅，而不是投新能源锂电池和光伏，因为这些新的技术变化比内卷研究带来的收益更大。

其次，虽然我们都同时在买半导体零部件，但具体拿到什么时候是很重要的一件事，发现这个东西不难，因为市场上的信息量足够大，难的是你能拿多久，能在这上面赚多少钱，就像巴菲特那样拿住可口可乐并不容易，所以投资结果可能差异很大。

努力规避掉最早期和中后期的波动，投资最怕的是惯性

问：确实拿住可口可乐不容易，但拿住成长股可能比可口可乐更难，因为成长股的股价波动和基本面波动都比较高，是双重波动，所以你是怎么拿住的？

杨飞：这种波动不管是早期还是中后期都表现得特别明显，不过我们都会努力规避。

如果是最早期，我们压根就不会介入，因为我们把握不清楚预期在哪里，没有订单，也没有产业化，所以不太投的，因此也不存在早期波动这一说。

当我们进入这个产业的时候，一定是看到其订单开始出现，客户在不断增长，渗透率趋势比较连续，但是当市场渗透率达到30-40%的时候，我们就要小心了，因为估值可能会杀的很厉害，比较的典型是之前的智能手机，以及今年的锂电池行业，增长很好，但估值杀了很多。

当渗透率到了30%之后，可能还会增加，但所花的时间或者说增长斜率可能不是你想象的那样，在过了这个门槛之后，再增加10%的渗透率可能就要10年时间，难度加大了，这对投资来说就没什么意义了，所以当过了估值扩张期，我们会减少在那个阶段的投资。

总之，我们会规避最早期和中后期这两端，只赚中间那部分的钱，这就要求我们投的这个产业要足够大，持续时间要足够长，这样投资期才能足够长。

还有很重要的一点是，要保持一个不断学习的心态，因为有很多新方向新事物出现，很多时候投资最怕的就是惯性。

当渗透率达到30%且公司业绩还在增长的时候，你的预期还是线性的，还认为渗透率还可以到50%、60%，这是一件很可怕的事情，因为估值下行是在不经意间发生的，如果你不遵守“估值杀”规律，很可能就会吃亏。

所以我对自己是有约束的，如果这个产业的渗透率到达一定程度的时候，我一定会慢慢退出，即使业绩还在涨，我也会寻找下一个方向下一个机会。

周期是生命周期而非供求关系周期

问：市场有牛熊周期，产业也有牛熊周期，时代也是在不断变化的，如何避免周期向下的状态？

杨飞：我们理解的周期是生命周期，而非供求关系周期。

生命周期是一个大的维度，和我们的世界观是有一定关系的，是一个动态的过程。

我们会在行业生命周期成长最快的阶段进入，一旦其进入下行周期或者衰退周期，那么这个产业可能就已经结束了，下一次再起来的时候，一定是要有新的科技创新或者新的需求拉动。

每一个时代都会有新兴产业出现，我们希望这个产业的持续时间足够长，尤其是成长期足够长，这样我们就可以赚取他整个成长周期的钱。

但如果成长周期过了，进入稳定期或衰退期，我们可能在稳定期的时候就会退出，不会等到他进入下行周期，提前规避掉风险。

问：在面临当前市场的不确定，你怎么是保持组合的这种稳定性或者说反脆弱性？

杨飞：第一，我们要以一个更长的时间维度去做均衡投资。

第二，要考虑组合整体的估值涨跌幅，可能我很看好某个方向，但因为最近很热所以不会配置太多。

市场很有效也很聪明，他知道哪些是长期的东西，哪些是短期的东西，所以我们也要看清楚长短期的东西，这样才不会影响我们对组合的判断。

具体来说，首先我们自己不能乱，市场在波动过程中，频繁的换手交易很可能会犯错，所以我们要尽量减少犯此类错的成本；其次，我们要把组合做得更加均衡一些，当看清楚长期方向的话，就不要惧怕这种短期的波动。

科技制造板块应该是未来几年一个非常大的主线

问：为什么现在会专注在偏科技制造这个板块，为什么？

杨飞：首先，这跟我的经历有关，研究员期间主要是研究医药、TMT等行业，后面做基金经理也是以TMT为主，包括半导体、消费电子、通信、计算机等等，2019年后，慢慢开始接触新能源、机械、汽车等，正因为有前期的积累，我才有能力专注在偏科技领域当中。

其次，我觉得该板块在未来几年有非常大的投资机会，2016年到2020年，一级市场在互联网上投的是很多的，二级市场也映射出了很多投资机会。

2021年开始，我们注意到一级市场开始投资先进制造业，包括像新能源、半导体、机械、军工等等这些行业，所以未来也大概率会在二级市场上有所映射的。

科创板是一个比较好的开头，在我看来，未来几年甚至相当长的时间里，整个科技制造板块应该是个非常大的主线。

最后，我觉得我们有基础有能力可以抓住这样的机会，所以我们会专注在偏科技制造这个领域。

军工行业关注导弹和飞机发动机

问：为何看好军工行业？

杨飞：我们看好军工，因为我们非常相信中国崛起。

无论是从安全性的角度，还是自主可控的角度，军工都是一个必须要重视的行业，所以军工企行业的成长逻辑无需怀疑的，关键是如何找到结构性机会，以及结构性机会最后是否会体现到业绩上，体现到公司的成长性上。

相较于十三五，十四五期间整个装备出现大幅明显增长，尤其导弹、飞机发动机等领域，都有比较好的投资机会。

导弹从十三五到十四五增加了5~10倍，这个在别的行业是很少见的，随着导弹整个列装数量的增长，以及价值量的提升，我比较看好军工材料、军工电源、军工电子等这些细分方向。

飞机发动机这块，我们更看好中游的铸造环节，我们在寻找十四五期间有比较多新型号列装设备的公司，因为这批公司可能是最受益的，这是我对军工行业的一个观点。

汽车电动化最好的阶段已经过去，现在应更关注智能化

问：对于汽车行业，你会考虑买整车吗？还是说只会买上下游？

杨飞：目前市场对汽车的关注很高，投资量的增长也都看得见，觉得汽车是一个非常好的智能终端，类似于一个“大手机”。

首先我觉得汽车电动化最好的阶段已经过去了，因为从2019年到2021年是电动化时代最好的投资阶段，现在关注的更多是智能化。

装备智能化，比如激光雷达、智能驾驶等等，这些会带来产业链的投资机会，因为这些板块的渗透速度比大家想象中的要慢，也就是说方向是对的，只是短期业绩没有兑现，所以业绩估值短期不匹配。

汽车方面我们选了两个方向，一是一体化压铸，因为无论是智能化也好，还是电动化也好，都会让企业增加成本，而一体化压铸则可以企业降成本，比如原来有10个供应商做很多小件，现在一家企业可以生产全部零件，那么成本会降低很多。

只要产业方向是对的，且大的需求还在，那么只要我做的比别人好，我就可以赚取更多的超额收益，所以在一体化上可能会有些公司走出来。

二是连接器，因为连接器不仅受益于整个智能化渗透率的提升，还受益于整个国产替代，所以未来成长性相对更加确定一些。

具体选公司会着重关注公司的竞争力、财务状况以及软实力

问：在具体看公司的时候，哪些方面是你比较看重的？怎么看企业家精神？

杨飞：首先，我会看这个公司有没有独特的竞争力，比如良率、研发、品牌、渠道等某个方面比别人有优势，有差异化，这种优势会在行业发展中后期特别明显，就像三年前买新能源锂电池，可能一开始买哪家公司并不重要，但中后期明显就开始分化了。

其次，是大家都会看的财务状况，比如利润率、现金流等等。

最后，我们会非常关注公司的软实力，也就是管理层执行力怎么样，公司的技术迭代能力怎么样，进化能力怎么样，经历过波折后是否可以很好地走出来，在未来竞争过程中是否有前瞻性眼光，是否可以把所在产业的过去现在未来弄清楚，这都是非常重要的。

在调研过程中，好坏其实很容易分辨，所以多勤奋去跑，在持续跟踪的过程当中，公司间的差异就会慢慢显现出来。

多项指标表明我们应对未来保持足够乐观

问 ：对当下市场会有担忧吗？

杨飞：其实在今年9月份的时候，我就特别乐观。

首先，股债收益比指标显示国内的流动性特别充裕，预示着一些产业或者说一些结构性机会开始往上走，9月份的股债收益比其实和2012年底、2016年初、2018年底，包括今年4月份低点时都很像，所以在那个时候我认为股票资产很有吸引力。

其次，超预期的是，9-10月份的美债收益上涨得很快，这表明大家对海外经济衰退是非常担忧的，所以那个时候你发现虽然国内流动性很充裕，但市场是下跌的，因为估值受到了压制。

但到9-10月底的时候，美国CPI低于预期，加息幅度和速度都在下调，美债收益率开始慢慢拐头向下，海外流动性和国内流动性都开始出现了边际上的拐点，这对市场是非常有利的。

另外，重要会议结束后，整体风险偏好开始慢慢回升，疫情防控也出现逐渐放松的趋势，但我觉得可能更多是结构性机会，不太会出现暴涨，所以在这个过程中，怎样挑出具有成长性的行业和产业就非常重要。

为什么说我们说最近几周的市场表现是在我们的预期范围内，这是因为我们知道一定要有这些超跌的行业重新反弹到一个高度，对整个市场就有个兜底。

一些超跌行业慢慢在修复估值，整个市场估值中枢在往上走，所以对于一些结构性机会，未来表现的确定性就相应提高。

也有人说虽然结构性机会很好，但赚指数的钱很难，所以硬要说一个指数的话，我觉得科创板指数未来是最好的，因为科创板代表的是整个硬科技方向，最大的构成是半导体、新能源、高端制造、医药生物等等，所以方向会更加确定一些。

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